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对标港股系列:港股卖空机制及其指示性作用

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卖空占市场总成交的比例(卖空比例)过高体现市场情绪极度悲观。此时边际上的微小变化如利空未兑现容易导致情绪的扭转,触发空头平仓,推动股价上涨,反过来迫使更多空头平仓止损、股价进一步上涨,因此卖空比例极端值往往对应市场技术性底部。

编者按:随着内地投资者对港股的兴趣增加,而对于港股的机制普及也成为必要,中金公司首席策略分析师、董事总经理王汉锋团队讲发布系列文章,为投资者普及港股交易机制。

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卖空是成熟资本市场普遍存在的通过股价下跌获利的交易手段,即当看空某一指定可做空的证券时,先向他人借入该证券出售,当股价下跌后再从市场低价购买证券归还出借人,赚取股价下跌的差价。2000年以来,港股卖空成交占市场总成交额的比例(卖空比例)呈现阶梯式上移,目前港股做空交易每年约2万亿港币,占市场总成交额的比例已达到11%左右,在大盘股中比例更高达到14%。市值大、流动性好、券源丰富的金融板块做空最为活跃,年初至今卖空比例达到17%。做空交易已经成为港股市场中流动性的重要来源。

港股卖空规则:限制卖空范围、提价规则和禁止“裸卖空”

香港对卖空的监管在全球成熟市场中较为严格。港股卖空限制主要包括:1)限制可卖空证券范围:仅允许对718支股票和221支ETF和上市基金进行卖空,虽然相关标的市值、成交额已经覆盖到了全市场的90%以上;2)卖空提价规则(uptick rule):只能以不低于当时最佳卖盘价的价格进行卖空,防止股价下跌时卖空对价格的打压;3)严禁未借入证券的“裸卖空”:因“裸卖空”可能短时间虚增证券数量,对市场稳定性造成较大干扰,香港1998年起严禁“裸卖空”,最重可被定性为刑事犯罪,而2008年美日等发达市场才开始对此严格限制。

目前港股投资者可以通过互联互通卖空A股,内地投资者暂不可通过港股通卖空港股,但沪港通《试行办法》中将“港股通禁止融资融券”改为“另行规定”或为内地投资者通过港股通卖空港股预留了空间。

指示性指标:卖空比例过高往往对应市场短期技术性底部

卖空占市场总成交的比例(卖空比例)过高体现市场情绪极度悲观。此时边际上的微小变化如利空未兑现容易导致情绪的扭转,触发空头平仓,推动股价上涨,反过来迫使更多空头平仓止损、股价进一步上涨,因此卖空比例极端值往往对应市场技术性底部。经验上,港股市场15%左右的卖空比例(5日移动平均值)可能对市场底部的指示性较强。我们观察到最近10年内15次中的10次极端高的卖空比例对应市场阶段性底部,最近5年的6次全部对应阶段性底部。

规避卖空风险:警惕做空交易异常飙升

除了基本面不被看好、对冲等原因而被卖空之外,港股被做空也常常与被质疑财务造假联系在一起。研究近年来被做空机构狙击的22个港股案例我们发现,无论最终质疑被证实与否,做空报告一般造成股价当日平均暴跌10%,如果财务造假无法澄清长期跌幅很可能超过50%,甚至停牌和退市。我们建议从以下方面规避做空相关风险:1)留意“流动性陷阱”和高估值个股:港股市场流动性分布极不均匀,40%的港股日均成交额小于100万港币,流动性差的公司被做空或导致股价剧烈波动,另外高估值、大股东频繁减持、大额股权质押的个股也容易成为做空对象;2)警惕做空交易异常飙升:我们发现做空机构发布报告前2~3周卖空交易有异常飙升的现象,特别是无重大利空情况下更值得警惕;3)参与做空也有风险:上市公司可能长期停牌,大股东反击或导致股价不降反升、甚至出现“轧空”造成做空者亏损,提价规则和热门做空标的难以融券也可使得卖空交易无法完成。

免责声明:本文内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议,投资者据此操作,风险自担。一切有关本文涉及上市公司的准确信息,请以交易所公告为准。股市有风险,入市需谨慎。

王汉锋
中金公司首席策略分析师、董事总经理。

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